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Comunicado de imprensa nº 17/108.
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FMI divulga dados sobre a composição cambial de reservas cambiais, incluindo participações em renminbi.
O FMI divulga dados trimestrais sobre a composição cambial das reservas cambiais oficiais (COFER), identificando separadamente as participações em renminbi pela primeira vez. O COFER é um banco de dados que contém dados trimestrais de fim de período dos países / jurisdições que relatam. Com a identificação separada das reservas em RMB, oito moedas são agora distinguidas nos dados COFER.
O Fundo Monetário Internacional (FMI) divulgou hoje em seu site os dados trimestrais sobre a composição cambial das reservas cambiais oficiais (COFER) para o trimestre encerrado em dezembro de 2016 com uma variação de moeda expandida, identificando separadamente as participações em renminbi (RMB) pela primeira vez. Tempo.
O COFER é um banco de dados gerenciado pelo Departamento de Estatística do FMI, contendo dados trimestrais de fim de período dos países / jurisdições que os reportam. Com a identificação separada de reservas em RMB, oito moedas [1] são agora distinguidas em dados COFER: dólar norte-americano; euro; Renminbi chinês; Yen japonês; libra esterlina; Dólar australiano; Dólar canadense; e franco suíço. Todas as outras moedas estão incluídas e indistinguíveis na categoria "outras moedas". & Rdquo;
Os dados do COFER são comunicados ao FMI de forma voluntária e confidencial. Atualmente, existem 146 repórteres, compostos por países membros do FMI, um número de países / economias não-membros e outras entidades que detêm reservas cambiais. Os dados do COFER são divulgados publicamente em uma frequência trimestral em formato agregado, a fim de salvaguardar as informações individuais do país.
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Movimentos cambiais impulsionam a composição da reserva.
Um enigma de longa data nas finanças internacionais é a durabilidade da participação do dólar nas reservas cambiais - que permanece acima de 60%, enquanto o peso da economia dos EUA na produção global caiu para menos de um quarto. Argumentamos que o papel do dólar pode refletir, em vez disso, a parcela da produção global produzida em países com taxas de câmbio do dólar relativamente estáveis - a "zona do dólar". Se uma moeda varia menos em relação ao dólar do que em relação a outras moedas importantes, então uma carteira de reserva com uma parcela substancial em dólar representa menos risco quando os retornos são medidos em moeda nacional. Séries temporais e evidências transversais apoiam a ligação entre os movimentos da moeda e a composição monetária das reservas. 1.
Classificação JEL: E58, F31, F33.
Os observadores das finanças internacionais há muito tempo se intrigam com a durabilidade da predominância do dólar nas reservas cambiais oficiais. Heller e Knight (1978) descobriram que "em média, os países da nossa amostra tendem a deter 66% de suas reservas cambiais em dólares". Cerca de 36 anos depois, o FMI informa que 61% das reservas agregadas alocadas são mantidas em dólares. Isto apesar do declínio de 18% do dólar contra as principais moedas e de suas depreciações de 62% e 52% em relação ao marco alemão / euro e ao iene, respectivamente. Além disso, a participação da economia dos EUA no PIB mundial encolheu 6% desde 1978. Se tomarmos o tamanho da economia norte-americana para explicar a participação do dólar, poderíamos inferir que essa parcela cairia apenas lentamente, a menos que outra economia superasse a do dólar. Economia dos EUA em tamanho. 2.
Esta característica especial propõe uma interpretação alternativa baseada no tamanho não da economia dos EUA, mas sim da "zona do dólar". Apesar do declínio do dólar e da parcela cada vez menor da economia dos EUA, a zona do dólar ainda é responsável por mais da metade da economia global. Nos países cujas moedas são mais estáveis em relação ao dólar do que em relação ao euro, uma composição de reservas que favoreça o dólar produz retornos mais estáveis em termos da moeda nacional. Esta interpretação alternativa implica que as ações da moeda poderiam mudar rapidamente, como aconteceu entre as guerras mundiais (Eichengreen e Flandreau (2010)).
Esta característica especial argumenta em cinco seções que os movimentos cambiais impulsionam a composição monetária das reservas. A primeira seção apresenta as principais explicações que foram apresentadas para a composição da moeda das reservas. A segunda discute evidências de séries temporais, tanto historicamente em torno de moedas que ingressam ou abandonam a zona da libra esterlina quanto desde 1990. A terceira examina as evidências atuais para duas dúzias de economias. Nossa hipótese compete com outras hipóteses na quarta seção, e a quinta conclui.
Explicações para a composição monetária das reservas cambiais.
Como os gestores de reservas devem escolher a composição monetária de suas reservas? O numeraire usado para medir riscos e retornos tem uma influência muito forte sobre as alocações ótimas de moeda calculadas (Papaioannou et al (2006), Borio et al (2008a)). Sua escolha depende dos usos pretendidos das reservas. Se as reservas são mantidas principalmente para intervir no mercado de câmbio, então um número plausível seria a moeda contra a qual a moeda doméstica negocia mais fortemente, especialmente no mercado à vista, onde a maioria dos bancos centrais opera. Se as reservas forem mantidas principalmente para garantir compras de bens e serviços estrangeiros, uma cesta de importação seria plausível. Ou, se as reservas forem mantidas principalmente como uma proteção contra (ou pagar) o serviço da dívida, a composição monetária da dívida pendente seria uma escolha plausível.
A moeda nacional pode servir como numerário por razões econômicas ou institucionais. Onde as reservas excedem as necessidades de transação ou seguro, seu valor como riqueza doméstica pode ser medido em termos de moeda doméstica. Ou, a moeda nacional pode ser usada como numerário devido ao seu uso na avaliação de reservas cambiais ao atingir o lucro contábil do banco central e o capital reportado. Isso pode afetar a reputação de um banco central ou até mesmo sua independência operacional.
Uma pesquisa encontrou uma gama considerável de escolha (Borio et al (2008b)). Cerca de um terço dos bancos centrais usavam a moeda nacional, um quinto, uma cesta de moedas estrangeiras, e o restante, uma única moeda estrangeira. Um terço usou o dólar americano. Alguns bancos centrais utilizaram numerários diferentes para diferentes tranches, que foram distinguidos pelo uso (por exemplo, liquidez versus investimento).
As próximas duas seções fornecem evidências consistentes com o uso da moeda doméstica como numerário. A participação do dólar nas reservas é maior quando a moeda doméstica varia menos em relação ao dólar do que outras moedas importantes.
A evidência da série temporal.
O registro histórico de mudanças na composição das reservas é bastante revelador. Olhando para trás, para o período entre guerras e as décadas de 1960 e 1970: à medida que as economias se juntavam (ou deixavam) a área da libra esterlina, sua composição de reservas se deslocava em direção à libra esterlina. No período desde 1990, a relativa estabilidade da participação do dólar nas reservas reflete a estabilidade da zona do dólar em mais da metade da produção global. Em ambos os casos, observamos que as reservas são mantidas nas principais moedas que se movimentam menos em relação à moeda nacional.
Entrando e saindo da área da libra esterlina.
Historicamente, as mudanças de reserva por parte das autoridades cujas moedas entraram ou saíram da área da libra esterlina mostram essa lógica em funcionamento. Depois que as moedas escandinavas se juntaram à área da libra esterlina, na esteira da flutuação da moeda do Reino Unido em 1931 (Drummond (2008)), os bancos centrais transferiram suas reservas para a libra esterlina. 3 Da mesma forma, depois que o iene foi atrelado à libra esterlina em 1934, a participação da libra esterlina nas reservas japonesas atingiu 90% em 1935, de apenas 15% em 1932 (Hatase e Ohnuki (2009), Figura 3).
Por outro lado, depois de deixar a área de libra esterlina, as autoridades monetárias cortaram suas posses de libras esterlinas. Por exemplo, no acordo de 1968 em Basileia, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólares dos 99% das reservas de Hong Kong investidas em libras esterlinas (Schenk (2010), p. 295-6). Depois que Hong Kong substituiu sua peg pela libra esterlina com sua primeira cotação do dólar em julho de 1972, a proporção das reservas de Hong Kong subiu para 20% até setembro de 1974 (Schenk (2009)) - e para 75% agora, 31 anos após a peg subsequente ao dólar em 1983.
Observações semelhantes são válidas para carteiras de reservas menos extremas na área de libras esterlinas. Em 1968, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólares dos 70%, 45% e 40% de suas reservas que foram investidos em libras esterlinas pela Nova Zelândia, Islândia e Austrália, respectivamente. Depois que os dólares australianos e neo-zelandeses foram atrelados ao dólar americano no Acordo Smithsonian de dezembro de 1971, e depois aos cestos em julho de 1973, a parte esterlina caiu para cerca de 20% em 1974 para a Austrália e em 1977 para a Nova Zelândia (Schenk e Singleton (a ser publicado)). Hoje, a Nova Zelândia, a Islândia e a Austrália detêm 15%, 15% e 0% de suas reservas em libras esterlinas e 25%, 40% e 55% em dólares, conforme descrito abaixo.
A zona do dólar e a participação do dólar nas reservas desde 1990.
O papel do dólar como referência para as taxas de câmbio de outros países varia de atrelados ao dólar, em um extremo, a co-movimentos amplamente impulsionados pelo mercado sob regimes de flutuação livre, influenciados por políticas de taxas de juros, no outro. Examinando o grau de co-movimentos e predefinindo o conjunto de moedas-chave, derivamos uma medida da zona de influência de cada moeda usando técnicas de regressão simples (veja o Anexo para detalhes). Utilizamos o euro (antes de 1999, o marco alemão) e o iene como as outras moedas de referência, consistente com seu status de segunda e terceira moedas mais transacionadas na Pesquisa Trienal do Banco Central sobre Mercados de Câmbio e Derivativos.
Nós então definimos não um bloco do dólar fortemente ligado, mas uma zona de dólar mais difusa. O PIB de um dado país contribui para essa zona em proporção ao peso em dólar de sua moeda. Assim definida, a zona do dólar responde por mais da metade do PIB global. 4.
Por essa medida, a influência proeminente do dólar como moeda de referência alinha-se com seu papel relativo como reserva de valor para as reservas oficiais. A zona do dólar esteve próxima de 60% do PIB mundial e mostrou pouca tendência desde 1990 (Gráfico 1, linha azul no painel da esquerda). Esses 60% estão muito mais próximos da participação do dólar nas reservas do que a participação global da economia dos EUA (aqui medida em termos de PPC, mas o ponto ainda se manteria a valores de mercado). A participação da zona do euro no PIB mundial está agora em torno de 25%, logo acima da participação (reduzida) do euro nas reservas. As trilhas do iene.
Uma parte estável do PIB global da zona do dólar é, a princípio, intrigante, dado que a influência do euro se estendeu para o leste da Europa (BCE (2014)), para as moedas de commodities e até mesmo para os emergentes da Ásia. No entanto, o rápido crescimento da Ásia compensou a influência mais ampla do euro, dada a redução, porém ainda forte, do vínculo em dólares das moedas asiáticas.
Em suma, a participação do dólar nas reservas cambiais globais rastreia ao longo do tempo a participação da zona do dólar na produção global. Juntamente com as evidências transversais para as quais nos voltamos agora, essa evidência sugere a importância das considerações de portfólio e do numerário da moeda doméstica.
Evidência transversal.
A percepção de que a forma como uma moeda negocia com as principais moedas orienta a escolha da denominação monetária de reservas encontrou apenas um uso limitado em estudos transversais anteriores. FMI estudos de dados confidenciais, se Heller e Knight (1978), Dooley et al (1989) ou Eichengreen e Mathieson (2000), usam dummies para pinos. Eles restringem, portanto, apenas a casos extremos, um teste da conexão entre ancoragem cambial e composição da reserva.
A abordagem menos restritiva esboçada acima fornece uma imagem bastante diferente. O gráfico 2 mostra a participação do dólar com base em mudanças semanais ao longo dos anos civis de 2010-13. A maioria das economias fora dos Estados Unidos, da área do euro e do Japão são casos intermediários, com pesos na zona do dólar de menos de 95% e acima de 5%.
O status intermediário deriva do gerenciamento explícito ou de uma combinação de políticas e respostas do mercado. Por exemplo, o Banco Central da Federação Russa (2013, p 75; ECB (2014), p 67) gerenciou o rublo russo contra uma cesta de € 0,45 e US $ 0,55. E, de fato, calculamos seu peso sobre o dólar em 0,55. Outro caso intermediário, o libanês flutuante livre, tem um peso em dólar de 0,45, como Haldane e Hall (1991) encontram para o final dos anos 70. 5.
O cálculo resumido no Gráfico 2 questiona a visão generalizada de que as moedas do hemisfério ocidental estão firmemente ligadas ao dólar. Além das moedas do altamente cotidiano Peru e Uruguai, o co-movimento com o euro dos pesos chileno, colombiano e mexicano, ou especialmente o real brasileiro, contradiz a noção de longa data de uma zona de dólar sólido no hemisfério ocidental. Da mesma forma, o co-movimento do dólar australiano, neozelandês e, em menor medida, canadense com o euro em relação ao dólar sugere que o rótulo "dólar", ainda usado por muitos gestores de ativos, sobreviveu à data de venda. . 6.
O peso do dólar da moeda influencia a participação do dólar norte-americano nas reservas oficiais do país correspondente? Sim, as evidências limitadas de corte transversal sugerem fortemente (Gráfico 3). Em linhas gerais, os bancos centrais das Américas pesam bastante o dólar, que continua sendo a influência mais importante em suas moedas, apesar da crescente importância do euro. A maioria dos bancos centrais europeus não detém uma parcela tão alta de dólares, e Rússia, Turquia, Reino Unido, Austrália e Nova Zelândia estão entre os dois. Dois terços da variação transversal na participação do dólar nas reservas cambiais podem ser explicados pelo peso médio da zona do dólar das moedas em 2010-13.
A inclinação da linha de mínimos quadrados (em vermelho no Gráfico 3) não é 1 (linha azul tracejada), como seria o caso se os gerentes de reserva escolhessem, em média, o peso em dólar para minimizar a variação de suas carteiras em moeda nacional. 7 Em vez disso, a estimativa da inclinação de um semestre aponta para algum desvio da carteira de variância mínima, talvez em alguns casos para aumentar os fundos esperados.
A ressalva necessária para este forte achado é que a amostra pode não ser representativa. No final de 2013, as 24 economias do Gráfico 3 representavam US $ 2,8 trilhões de reservas, apenas 28% do total global não detido pelos Estados Unidos, a área do euro e o Japão. 8 Os 24 claramente superestimam as economias pequenas e avançadas. Entre os 20 maiores detentores de reservas, os países emergentes Brasil, Hong Kong, Coréia, Rússia e Turquia estão incluídos, mas oito não são: China, Arábia Saudita, China, Índia, Cingapura, México, Argélia e Tailândia.
Dado que trabalhos anteriores usaram pregadores de moeda, mas não âncoras comportamentais, para explicar a composição cambial das reservas, isso fortalece nosso resultado, notando que não depende de pregões. Em particular, se excluirmos a Bulgária, Hong Kong e Lituânia, a relação estimada é indistinguível estatisticamente daquela no Gráfico 3. Além disso, se excluirmos as moedas que o FMI (2013, pp 5-6) caracteriza como tendo um "(Croácia) ou" outro arranjo gerenciado "(Rússia e Suíça), o resultado não muda muito. 9 Tudo somado, o relacionamento não depende de economias em que a moeda é fortemente gerenciada.
Onde o maior detentor de reservas, a China, pode fazer parte do gráfico 3? Se sua composição de reservas estivesse na média das economias de mercado emergentes informadas ao FMI (Bénétrix et al (a publicar)), então a China seria o maior outlier: com apenas 60% das reservas mantidas em dólar no eixo vertical, mas uma peso da zona do dólar de 93% no eixo horizontal. 10 Se as estimativas do mercado de uma parcela menor do dólar receberem crédito, a China seria um outlier maior. Mas se a gestão de médio prazo do renminbi for interpretada como uma subida contra a cesta ponderada pelo comércio da China (Ma et al (2012)), então a parte da zona do dólar seria cerca de metade, inferior à nossa estimativa baseada em mudanças semanais. 11
Os gestores de ativos e dívidas privados também alinham suas carteiras com os pesos da zona do dólar de sua moeda local. Isso é interessante por si só e também nos dá mais confiança na relação de amostra pequena entre os movimentos de moeda e o portfólio oficial de moeda estrangeira. Além disso, a tendência do setor privado de denominar sua dívida na moeda principal mais estável em relação à moeda doméstica reforça a lógica dos gestores das reservas de investir nela. 12.
O Gráfico 4 (painel da esquerda) relaciona a parcela dos depósitos em dólares internacionais por país com a parte da zona do dólar. Os pontos de círculo azul indicam a amostra do Gráfico 3 de 24 economias; os pontos vermelhos, um adicional de 15 economias. Os depósitos bancários no exterior incluem algumas participações oficiais, mas geralmente seriam dominados por holdings de bancos, empresas e algumas famílias. O relacionamento é notavelmente similar àquele entre o peso da zona do dólar e a composição da reserva oficial. A participação do dólar nos depósitos é um pouco maior (interceptação estimada maior) e responde mais fortemente à participação da zona do dólar (inclinação estimada mais acentuada) e, em geral, está mais rigidamente relacionada ao peso da zona do dólar, com 81% da sua variância contabilizada.
As considerações correspondentes incidem sobre bancos e firmas - e, em alguns países, domicílios - na escolha da composição monetária de seus passivos em moeda estrangeira. O Gráfico 4 (painel central) mostra a relação entre a parte do dólar dos empréstimos bancários transfronteiriços para os residentes domésticos e a parte da zona do dólar, com os pontos de círculos azuis mostrando novamente a amostra do Gráfico 3 de 24 países. O relacionamento é muito forte. O painel da direita representa a parte do dólar de emissões pendentes de títulos de dívida internacionais pelos residentes em relação ao peso da zona do dólar. Aqui, o relacionamento é semelhante ao do Gráfico 3 para reservas oficiais.
Assim, embora nossa amostra de composições em moeda divulgadas de reservas seja limitada, amostras maiores que medem a participação do dólar nos estoques de ativos e passivos em toda a economia reforçam os resultados de pequenas amostras. O co-movimento de uma moeda com o dólar está fortemente associado à participação do dólar em ativos e passivos privados. Enquanto Dooley et al (1989) e Eichengreen e Mathieson (2000) usam a composição cambial dos estoques da dívida externa para explicar a composição da moeda das reservas oficiais, consideramos que ambos respondem a movimentos cambiais. Em qualquer caso, qualquer noção de que as reservas oficiais se restrinjam ou proporcionem o serviço da dívida em moeda estrangeira apenas reforça a justificativa para combinar a composição da reserva com a parte da zona do dólar.
A parte do dólar da troca de moeda estrangeira?
Embora as várias funções de um dinheiro internacional se reforcem mutuamente, 13 essa seção permite que a função de câmbio do dólar concorra com os movimentos da moeda ao contabilizar a participação do dólar nas reservas na seção transversal. Particularmente, se as reservas não forem grandes, a participação da negociação da moeda doméstica em relação ao dólar no mercado de câmbio poderia restringir a escolha da participação do dólar nas reservas. Nossa medida da participação do dólar em negociação é derivada dos resultados para o comércio à vista na Pesquisa Trienal de abril de 2013, que melhorou em relatórios sobre uma série de moedas de mercados emergentes. 14.
Em uma base bivariada, a participação do dólar no mercado à vista está alinhada com a participação das reservas em dólar (Gráfico 5, painel à esquerda). Isso não é surpreendente, porque a participação do dólar está bastante correlacionada com a participação da zona do dólar (Gráfico 5, painel da direita). Mas em uma análise multivariada da participação do dólar nas reservas, o peso da zona do dólar domina a participação do dólar no comércio de moedas (Tabela 1, painel superior). As considerações de portfólio parecem mais importantes do que as negociações no mercado spot.
Para completar, e como um teste complementar dado o pequeno tamanho de nossa amostra, os três painéis inferiores da Tabela 1 relatam regressões dos estoques mais amplos de ativos e passivos principalmente privados sobre os mesmos fatores. Apenas o peso da zona do dólar parece importar para a parcela do depósito em dólar (segundo painel). Juntamente com o peso da zona do dólar, a proporção do comércio do dólar emerge como um fator significativo na participação do dólar em empréstimos e títulos internacionais (terceiro e quarto painéis). No entanto, esses agregados de dívida mais amplos podem, eles próprios, dar origem a transações cambiais suficientes para explicar a cotação do dólar (causalidade reversa).
Em suma, o co-movimento de uma moeda com o dólar tem uma relação robusta com a participação do dólar em ativos e passivos. A geografia da moeda é o destino do portfólio.
Conclusões
Nós achamos que quanto maior o co-movimento de uma determinada moeda com o dólar, maior a participação do dólar da economia nas reservas oficiais. Dois terços da variação da participação do dólar nas reservas cambiais estão relacionadas ao peso da zona do dólar da respectiva moeda.
Esta associação é apoiada pela composição monetária de balanços mais amplos em toda a economia, incluindo o setor privado. Afinal de contas, nossa amostra de reservas oficiais é limitada a apenas 24 economias representando US $ 2,8 trilhões ou 28% das reservas oficiais de divisas estrangeiras fora do G3. Como uma espécie de verificação de robustez, avaliamos a mesma relação entre movimentos de moeda e opções de portfólio de US $ 6 trilhões, US $ 6 trilhões e US $ 7 trilhões em depósitos bancários, empréstimos bancários e títulos internacionais em circulação, respectivamente. Nós encontramos - se alguma coisa - relacionamentos mais fortes.
A lógica subjacente ao comportamento privado e oficial é direta. O dólar parece menos arriscado, como um investimento ou uma moeda de empréstimo, quanto mais a moeda doméstica se movimenta com o dólar.
Olhando para o futuro, nossas descobertas também têm implicações para a possível evolução da composição monetária das reservas oficiais. Eles sugerem que mudanças no co-movimento das moedas poderiam resultar em mudanças mais rápidas do que o comumente pensado na composição das reservas, potencialmente corroendo o peso do dólar. Da mesma forma, eles indicam que o tamanho do país sozinho pode ser menos relevante.
Se correto, esses achados têm implicações para o futuro do renminbi. O continuado crescimento relativamente rápido da economia chinesa, mesmo se acompanhado pelo desenvolvimento de mercados monetários e de títulos, abertura da conta de capital e flutuação do renminbi, pode não ser suficiente para a moeda eclipsar o dólar em reservas de reserva oficiais. Em contraste, se o renminbi em algum momento mostrou movimento independente substancial contra as principais moedas e se as moedas de seus vizinhos e parceiros comerciais compartilhassem esse movimento, então poderia ser dito que "o bloco renminbi está aqui" (Subramanian e Kessler (2013), mas também ver Kawai e Pontines (2014) e Shu et al (2014)). Nesse caso, os gerentes de reservas oficiais poderiam deter uma parte substancial do renminbi, talvez não muito longe dos pesos da zona renminbi de suas moedas.
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Anexo: Estimativa das cotações do dólar, euro e iene.
O tamanho, digamos, da zona do dólar é medido usando variantes da metodologia desenvolvida por Haldane e Hall (1991) e Frankel e Wei (1996). Kawai e Akiyama (1998) e Bénassy-Quéré et al (2006) aplicaram de forma semelhante este método.
A parte do dólar é calculada em duas etapas. Primeiro, para uma determinada moeda, sua variação percentual semanal em relação ao dólar é regredida na variação percentual semanal das taxas euro / dólar e iene / dólar. O peso da zona do dólar é calculado como 1 menos os coeficientes de regressão correspondentes. Por exemplo, para a libra esterlina, em 2013, o coeficiente estimado da libra na taxa euro / dólar é de 0,60 e no iene / dólar é de 0,09. Portanto, o peso em dólar da libra é (1 - 0,60 - 0,09), ou 0,31. Para o dólar de Hong Kong, os coeficientes seriam zero; e, portanto, o peso da zona do dólar, 1.
Em segundo lugar, entre as moedas, a participação do dólar é calculada usando pesos do PIB (PPP). O peso de cada uma das 39 economias (49 antes do euro) do dólar é multiplicado pelo respectivo PIB, e o produto é adicionado ao PIB dos EUA. Este montante é então expresso como uma parte do PIB total das 42 principais economias analisadas, incluindo as dos Estados Unidos, da área do euro e do Japão. Esta análise produz pesos na zona do dólar de 1 para a RAE de Hong Kong e a Arábia Saudita, e zero para a Bulgária.
Há quatro questões: três dizem respeito à técnica e uma aos resultados. Primeiro, a seleção das principais moedas é uma escolha prévia. Está fundamentado na pesquisa Trienal das três moedas mais negociadas. 15
Em segundo lugar, no que diz respeito à escolha do número, muitos analistas procuram evitar uma moeda importante e usar o SDR ou o franco suíço. Nossa abordagem, que usa o dólar, atribui uma determinada moeda à zona do dólar se seus movimentos em relação ao dólar não têm nada em comum com os do euro ou do iene. Mas, desde que os coeficientes sejam interpretados corretamente, os resultados não dependem da escolha do numerário (Ma e McCauley (2011), Tabela 1). Além disso, na prática, o uso do SDR pode dificultar a coleta de observações simultâneas para as três moedas, que se tornam econometricamente mais cruciais quanto maior a freqüência. No entanto, recalculamos a zona do dólar regredindo as variações percentuais semanais na taxa de câmbio da SDR de uma determinada moeda sobre variações percentuais nas taxas dólar / DES, euro / DES e iene / SDR. Com exceção dos casos polares, os pesos em dólar assim derivados tendem a ser menores, mas a correlação é de 0,85. Como resultado, no entanto, o bom ajuste do Gráfico 2 usando essas estimativas alternativas da zona do dólar é apenas um pouco menor, com um R 2 ajustado de 0,56 em vez de 0,65.
Em terceiro lugar, há uma questão de frequência de dados. Nosso uso de dados semanais, ao contrário dos dados de frequência mais alta, estabelece um equilíbrio apropriado entre a precisão da estimativa e a redução do viés de baixa da observação não simultânea das três taxas de câmbio utilizadas. Além disso, pode funcionar melhor com taxas de câmbio gerenciadas se as autoridades limitarem as movimentações diárias do dólar, mas rastrearem uma cesta sobre as freqüências mais baixas (Frankel e Wei (2011), Ma e McCauley (2011)).
E em quarto lugar, a estimativa dos últimos 10 anos muitas vezes produziu coeficientes negativos no iene para uma série de moedas de commodities. Por exemplo, estes indicam que o real brasileiro cai contra o dólar dos EUA quando o iene sobe em relação ao dólar. Assim, no Gráfico 1, a zona do iene torna-se negativa em alguns anos, uma vez que parcelas dos PIBs das commodities (que carregam o iene) superam o PIB japonês. Uma maneira de interpretar essas observações é que elas refletem carry trades em que o iene é uma moeda de financiamento. Essas observações destacam a possibilidade de que as medidas convencionais subestimam o papel do iene no financiamento internacional, porque transações de derivativos difíceis de mensurar são importantes para seu uso como moeda de financiamento.
1 Os autores agradecem a Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Pêtre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin e Christian Upper por suas discussões. As opiniões expressas são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente as do BIS.
2 Chinn e Frankel (2007, 2008) atribuem a elevada participação de reservas do dólar ao tamanho da economia dos EUA em um relacionamento indutivamente não-linear. This allows reserves in dollars to amount to more than twice those held in euros while the economy of the United States is only a third larger than that of the euro area.
3 Personal communication with Marc Flandreau.
4 Cf Kawai and Akiyama (1998), Bénassy-Quéré et al (2006) and Bracke and Bunda (2011).
5 If most shocks to the euro/dollar exchange rate do not imply a change in the pound's effective exchange rate, then one would expect the dollar zone weight to match the weight of the US and other dollar zone economies in the pound's trade-weighted basket. In fact, the dollar zone weight is close to leaving the effective pound exchange rate unchanged with changes in the euro/dollar rate. Thus dollar zone weights for floating currencies may be grounded in trade shares, and hence the gravity model.
6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9% in June 2014) might have arisen from its euro co-movement and yield.
7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealand's 25% weight on the dollar for the portion of reserves that is "unhedged" (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60% of New Zealand's reserves are held in the US dollar, because "the NZD/USD cross rate is the main traded market [and] intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZD/USD market" (Eckhold (2010), p 40). Forward sales of 35% of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60% cash holding and the 25% ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves.
8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders.
9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely "floating", and run the regression for only the eight currencies classified as "free-floating", then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7).
10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data; see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that "dollar assets constitute at least 65 percent of China's aggregate portfolio", and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio.
11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies.
12 Dooley (1986) analyses net currency positions.
13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2014), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight.
14 Despite the improvements in the 2013 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower.
15 Subramanian and Kessler (2013) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014).
Sinopses econômicos.
O governo chinês possui as maiores reservas cambiais do mundo, que são ativos (geralmente títulos) detidos por um banco central ou outra agência governamental que são passivos de alguma entidade estrangeira. As the figure shows, the value of Chinese foreign exchange reserves peaked at just over $4 trillion in June 2014 and has since declined to $3.23 trillion (as of January 2016). 1 Acredita-se que cerca de 60% das reservas cambiais chinesas sejam mantidas em ativos denominados em dólares - principalmente títulos do Tesouro dos EUA, mas também muitos títulos de agências e corporativos - embora a composição exata das reservas seja confidencial. As reservas proporcionam ao governo chinês uma valiosa credibilidade, flexibilidade financeira e a capacidade de responder a emergências.
NOTA: BN USD, bilhões de dólares americanos; CNY / USD, proporção de yuan chinês para dólares dos EUA; FX, câmbio.
FONTE: Banco de Dados Econômico da Reserva Federal (FRED ®), Federal Reserve Bank of St. Louis, research. stlouisfed / fred2 / series / TRESEGCNM052N; acessado em 12 de abril de 2016.
A China acumulou esses ativos porque os chineses vendem muitos mais bens e serviços no exterior do que compraram. Ou seja, a China gerou um grande excedente de conta corrente. O produto deste excedente foi (indiretamente) na compra de reservas cambiais. A China vendeu mais bens e serviços no exterior do que comprou, porque tem uma taxa de poupança interna muito alta que reduz o seu consumo de importações.
No entanto, desde junho de 2014, as reservas cambiais chinesas estão em declínio porque os residentes chineses estão essencialmente comprando ativos estrangeiros do governo com seus ativos domésticos, reduzindo as reservas cambiais chinesas. Ou seja, o People's Bank of China (PBC, o banco central) está vendendo indiretamente alguns de seus ativos estrangeiros a residentes domésticos que desejam diversificar suas carteiras à medida que a economia chinesa diminui e os imóveis domésticos permanecem com preços muito elevados.
As compras domésticas de ativos estrangeiros são chamadas de saídas de capital. Embora a China tenha reservas muito substanciais, as saídas contínuas reduzirão as reservas abaixo dos níveis desejados e, eventualmente, as autoridades podem ter que escolher uma combinação de políticas para conter essas saídas. How could China respond to continued capital outflows, and how could these choices affect the U. S. economy?
First, the Chinese authorities could slow or halt capital outflows by further restricting purchases of foreign assets by Chinese residents. Como muitas economias de mercado emergentes, a China manteve há muito tempo uma taxa de câmbio bem gerenciada e um sistema financeiro altamente regulamentado, incluindo controles de capital e mdash, ou seja, regulamentos sobre compras internacionais e vendas de ativos. O governo chinês regula tanto as compras internas de ativos estrangeiros quanto as compras externas de ativos domésticos. Por exemplo, as empresas chinesas devem vender qualquer receita em moeda estrangeira em bancos estatais e as compras de moeda estrangeira por empresas nacionais e residentes são restritas, embora os indivíduos ainda possam mover até US $ 50.000 por ano em ativos estrangeiros. O objetivo desses controles de capital é reduzir a volatilidade desses fluxos (por estabilidade) e distorcer os fluxos para o investimento estrangeiro direto (IDE), que é visto como estável e incentivando a transferência de tecnologia. A expansão desses controles não teria efeito especial sobre a economia dos EUA, mas seria contrária ao objetivo mais longo das autoridades chinesas de reduzir sua regulamentação financeira e aumentar o uso internacional da moeda chinesa (CNY).
Em segundo lugar, as autoridades chinesas poderiam reduzir ou mesmo reverter as saídas apertando a política monetária com alguma combinação de maiores reservas de reservas ou taxas de juros domésticas mais elevadas. Nos últimos anos, o PBC afastou-se de ferramentas regulatórias, como a mudança direta das necessidades de reserva e para medidas baseadas no mercado, como influenciar as taxas de juros, embora ainda use mudanças nas reservas mínimas. Taxas de juros domésticas mais elevadas tornariam os títulos chineses relativamente mais atraentes e, assim, reduziam as compras de ativos estrangeiros. Mas esse aperto teria o efeito colateral muito indesejável de abrandar o crescimento doméstico. No entanto, essa política teria pouco efeito direto sobre os Estados Unidos.
Currency movements drive reserve composition.
A long-standing puzzle in international finance is the durability of the dollar's share of foreign exchange reserves - which remains above 60%, while the weight of the US economy in global output has fallen to less than a quarter. We argue that the dollar's role may reflect instead the share of global output produced in countries with relatively stable dollar exchange rates - the "dollar zone". If a currency varies less against the dollar than against other major currencies, then a reserve portfolio with a substantial dollar share poses less risk when returns are measured in domestic currency. Time series and cross-sectional evidence supports the link between currency movements and the currency composition of reserves. 1.
JEL classification: E58, F31, F33 .
Observers of international finance have long puzzled over the durability of the dollar's predominance in official foreign exchange reserves. Heller and Knight (1978) found that "on average, the countries in our sample tend to hold 66% of their foreign-exchange reserves in dollars". Some 36 years later, the IMF reports that 61% of allocated aggregate reserves are held in dollars. This is despite the dollar's 18% decline against major currencies and its 62% and 52% depreciations against the Deutsche mark/euro and the yen, respectively. Moreover, the US economy's share of global GDP has shrunk by 6% since 1978. If one takes the size of the US economy to explain the dollar's share, then one might infer that this share would decline only slowly unless and until another economy surpasses the US economy in size. 2.
This special feature proposes an alternative interpretation based on the size not of the US economy but rather of the "dollar zone". Despite the dollar's decline and the shrinking share of the US economy, the dollar zone still accounts for more than half of the global economy. In countries whose currencies are more stable against the dollar than against the euro, a reserve composition that favours the dollar produces more stable returns in terms of the domestic currency. This alternative interpretation implies that currency shares could shift rapidly, as happened between the world wars (Eichengreen and Flandreau (2010)).
This special feature argues in five sections that currency movements drive the currency composition of reserves. The first section sets out the main explanations that have been put forward for the currency composition of reserves. The second discusses time series evidence, both historically around currencies joining or quitting the sterling zone and since 1990. The third examines current cross-sectional evidence for two dozen economies. Our hypothesis competes with other hypotheses in the fourth section, and the fifth concludes.
Explanations for the currency composition of forex reserves.
How should reserve managers choose the currency composition of their reserves? The numeraire that is used to measure risks and returns has a very strong influence on calculated optimal currency allocations (Papaioannou et al (2006), Borio et al (2008a)). Its choice depends on the intended uses of the reserves. If reserves are held mainly to intervene in the currency market, then a plausible numeraire would be the currency against which the domestic currency trades most heavily, especially in the spot market where most central banks operate. If reserves are held mainly to insure purchases of foreign goods and services, then an import basket would be plausible. Or, if reserves are held mainly as a hedge against (or to pay) debt service, the currency composition of outstanding debt would be a plausible choice.
The domestic currency may serve as the numeraire for economic or institutional reasons. Where reserves exceed transaction or insurance needs, their value as domestic wealth can be measured in terms of domestic currency. Or, the domestic currency may be used as numeraire owing to its use in valuing foreign exchange reserves in striking the central bank's accounting profit and reported capital. These may affect a central bank's reputation or even its operational independence.
A survey found a considerable range of choice (Borio et al (2008b)). About a third of central banks used the domestic currency, a fifth a basket of foreign currencies and the rest a single foreign currency. One third used the US dollar. Some central banks used different numeraires for different tranches, which themselves were distinguished by use (eg liquidity versus investment).
The next two sections provide evidence consistent with the use of the domestic currency as numeraire. The share of the dollar in reserves is higher where the domestic currency varies less against the dollar than other major currencies.
The time series evidence.
The historical record of changes in the composition of reserves is quite telling. Looking back to the interwar period and the 1960s and 1970s: as economies joined (or left) the sterling area, their reserve composition shifted towards (or away from) sterling. In the period since 1990, the relative stability of the dollar share of reserves reflects the stability of the dollar zone at more than half of global output. In both cases, we observe that reserves are held in the major currencies that move less against the domestic currency.
Entering and leaving the sterling area.
Historically, reserve shifts by those authorities whose currencies entered or left the sterling area show this logic at work. After the Scandinavian currencies joined the sterling area in the wake of the UK currency's 1931 floating (Drummond (2008)), central banks shifted their reserves into sterling. 3 Similarly, after the yen was pegged to sterling in 1934, sterling's share of Japanese reserves reached 90% in 1935, from just 15% in 1932 (Hatase and Ohnuki (2009), Figure 3).
Conversely, after leaving the sterling area, monetary authorities cut their holdings of sterling. For instance, in the 1968 Basel sterling agreement, the Bank of England guaranteed the dollar value of the 99% of Hong Kong's reserves that were invested in sterling (Schenk (2010), pp 295-6). After Hong Kong replaced its peg to sterling with its first dollar peg in July 1972, the proportion of Hong Kong's reserves held in dollars rose to 20% by September 1974 (Schenk (2009)) - and to 75% now, 31 years after the subsequent peg to the dollar in 1983.
Similar observations hold for less extreme reserve portfolios in the sterling area. In 1968, the Bank of England guaranteed the dollar value of the 70%, 45% and 40% of their reserves that were invested in sterling by New Zealand, Iceland and Australia, respectively. After the Australian and New Zealand dollars were pegged to the US dollar in the Smithsonian Agreement of December 1971, and then both to baskets by July 1973, the sterling share fell to about 20% by 1974 for Australia and by 1977 for New Zealand (Schenk and Singleton (forthcoming)). Today, New Zealand, Iceland and Australia hold 15%, 15% and 0% of their reserves in sterling and 25%, 40% and 55% in dollars, as described below.
The dollar zone and the dollar share of reserves since 1990.
The dollar's role as reference for other countries' exchange rates ranges from dollar pegs, at one end, to largely market-driven co-movements under free-floating regimes as influenced by interest rate policies, at the other. By examining the degree of co-movements, and predefining the set of key currencies, we derive a measure of each such currency's zone of influence using simple regression techniques (see Annex for details). We use the euro (before 1999, the Deutsche mark) and yen as the other candidate reference currencies, consistent with their status as the second and third most transacted currencies in the Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity.
We then define not a tightly linked dollar bloc, but rather a fuzzier dollar zone. A given country's GDP contributes to this zone in proportion to its currency's dollar weight. So defined, the dollar zone accounts for more than half of global GDP. 4.
By this measure, the US dollar's pre-eminent influence as a reference currency lines up with its relative role as store of value for official reserves. The dollar zone has been close to 60% of global GDP and has shown little trend since 1990 (Graph 1, blue line in the left-hand panel). This 60% is much closer to the dollar share of reserves than the global share of the US economy (here measured in PPP terms, but the point would still hold at market values). The euro zone share of global GDP is now around 25%, just above the euro's (reduced) share of reserves. The yen trails.
A stable dollar zone share of global GDP is at first puzzling, given that the euro's influence has extended east in Europe (ECB (2014)), to commodity currencies and even as far as emerging Asia. However, Asia's fast growth has offset the euro's wider influence, given the diminished yet still strong dollar linkage of Asian currencies.
In sum, the dollar's share in global forex reserves tracks over time the share of the dollar zone in global output. Together with the cross-sectional evidence to which we now turn, this evidence suggests the importance of portfolio considerations and the domestic currency numeraire.
Cross-sectional evidence.
The insight that the way a currency trades against the major currencies guides the choice of the currency denomination of reserves has found only limited use in previous cross-sectional studies. IMF studies of confidential data, whether Heller and Knight (1978), Dooley et al (1989) or Eichengreen and Mathieson (2000), use dummies for pegs. They thus restrict to only extreme cases a test of the connection between currency anchoring and reserve composition.
The less restrictive approach sketched above provides quite a different picture. Graph 2 shows the dollar share based on weekly changes over the calendar years 2010-13. Most economies outside the United States, the euro area and Japan are intermediate cases, with dollar zone weights of less than 95% and above 5%.
Intermediate status derives from explicit management or from a combination of policy and market responses. For example, the Central Bank of the Russian Federation (2013, p 75; ECB (2014), p 67) has managed the Russian rouble against a basket of €0.45 and $0.55. And indeed, we compute its weight on the dollar at 0.55. Another intermediate case, the free-floating pound sterling, has a dollar weight of 0.45, as Haldane and Hall (1991) find for the late 1970s. 5.
The calculation summarised in Graph 2 questions the widespread view that western hemisphere currencies are all firmly attached to the dollar. Other than the currencies of highly dollarised Peru and Uruguay, the co-movement with the euro of the Chilean, Colombian and Mexican pesos, or especially the Brazilian real, contradicts the long-standing notion of a solid dollar zone in the western hemisphere. Similarly, the co-movement of the Australian, New Zealand and, to a lesser extent, Canadian dollars with the euro against the dollar suggests that the "dollar bloc" label, still used by many asset managers, has outlasted its sell-by date. 6.
Does a currency's dollar weight influence the share of the US dollar in the corresponding country's official reserves? Yes, the limited cross-sectional evidence strongly suggests (Graph 3). Broadly, central banks in the Americas heavily weight the dollar, which remains the most important influence on their currencies despite the rising importance of the euro. Most European central banks do not hold such a high share of dollars, and Russia, Turkey, the United Kingdom, Australia and New Zealand are in between. Two thirds of the cross-sectional variation in the dollar share in foreign exchange reserves can be accounted for by the currencies' average dollar zone weight in 2010-13.
The slope of the least squares line (in red in Graph 3) is not 1 (dashed blue line), as would be the case if reserve managers on average chose the dollar weight to minimise the variance of their portfolios in domestic currency. 7 Instead, the estimate of the slope of one half points to some departure from the minimum variance portfolio, perhaps in some cases to raise expected funds.
The necessary caveat to this strong finding is that the sample may not be representative. At the end of 2013, the 24 economies in Graph 3 accounted for $2.8 trillion of reserves, just 28% of the global total not held by the United States, the euro area and Japan. 8 The 24 clearly oversample small and advanced economies. Among the top 20 holders of reserves, emerging market economies Brazil, Hong Kong SAR, Korea, Russia, and Turkey are included, but eight are not: China, Saudi Arabia, Chinese Taipei, India, Singapore, Mexico, Algeria and Thailand.
Given that previous work has used currency pegs, but not behavioural anchors, to explain the currency composition of reserves, it strengthens our result to note that it does not depend on pegs. In particular, if we exclude Bulgaria, Hong Kong and Lithuania, the estimated relationship is indistinguishable statistically from that in Graph 3. Furthermore, if we exclude currencies that the IMF (2013, pp 5-6) characterises as having a "crawl-like" (Croatia) or "other managed arrangement" (Russia and Switzerland), the result does not change much. 9 All in all, the relationship does not depend on economies where the currency is heavily managed.
Where might the largest reserve holder, China, place on Graph 3? If its reserve composition was at the average for emerging market economies reported to the IMF (Bénétrix et al (forthcoming)), then China would be the largest outlier: with only 60% of reserves held in the dollar on the vertical axis but a calculated dollar zone weight of 93% on the horizontal axis. 10 If market estimates of a lower dollar share are given credence, China would be a larger outlier. But if the medium-term management of the renminbi is interpreted as an upward crawl against China's trade-weighted basket (Ma et al (2012)), then the dollar zone share would be about half, lower than our estimate based on weekly changes. 11
Private asset and debt managers also align their portfolios with their home currency's dollar zone weights. This is interesting in its own right and also gives us more confidence in the small-sample relationship between currency movements and the official foreign currency portfolio. Moreover, the tendency of the private sector to denominate its debt in the major currency that is more stable against the domestic currency reinforces the reserve managers' rationale for investing in it. 12.
Graph 4 (left-hand panel) relates the share of cross-border dollar deposits by country to the dollar zone share. The blue-circled dots indicate Graph 3's sample of 24 economies; the red dots, an additional 15 economies. Offshore bank deposits include some official holdings, but would usually be dominated by holdings of banks, firms and some households. The relationship is remarkably similar to that between the dollar zone weight and official reserve composition. The dollar share of deposits is somewhat higher (larger estimated intercept) and responds more strongly to the dollar zone share (steeper estimated slope), and overall is more tightly related to the dollar zone weight, with 81% of its variance accounted for.
Corresponding considerations bear on banks and firms - and, in some countries, households - in choosing the currency composition of their foreign currency liabilities. Graph 4 (centre panel) shows the relationship between the dollar share of cross-border bank loans to domestic residents and the dollar zone share, with blue-circled dots again showing Graph 3's sample of 24 countries. The relationship is very strong. The right-hand panel plots the dollar share of outstanding issues of international debt securities by residents against the dollar zone weight. Here, the relationship is similar to that in Graph 3 for official reserves.
Thus, although our sample of disclosed currency compositions of reserves is limited, larger samples measuring the dollar share of economy-wide stocks of assets and liabilities bolster the small-sample results. The co-movement of a currency with the dollar is strongly associated with the dollar share of private assets and liabilities. While Dooley et al (1989) and Eichengreen and Mathieson (2000) use the currency composition of broad external debt stocks to explain the currency composition of official reserves, we consider that both respond to currency movements. In any case, any notion that official reserves hedge or provide for the servicing of foreign currency debt only reinforces the rationale for matching the reserve composition to the dollar zone share.
The dollar share of foreign exchange trading?
While the various functions of an international money mutually reinforce each other, 13 this section allows the dollar's means of exchange function to compete with currency movements in accounting for the dollar share of reserves in the cross section. Particularly if reserves are not large, the share of trading of the domestic currency against the dollar in the foreign exchange market could constrain the choice of the dollar share of reserves. Our measure of the share of dollar trading is derived from the results for spot trading in the Triennial Survey of April 2013, which improved on reporting on a range of emerging market currencies. 14.
On a bivariate basis, the share of dollar trading in the spot market does fall into line with the share of dollar reserves (Graph 5, left-hand panel). This is not surprising because the share of dollar trading is quite highly correlated with the dollar zone share (Graph 5, right-hand panel). But in a multivariate analysis of the dollar share of reserves, the dollar zone weight dominates the dollar share of trading in the currency market (Table 1, top panel). Portfolio considerations seem more important than trading in the spot market.
For completeness, and as a complementary test given the small size of our sample, the bottom three panels of Table 1 report regressions of the broader stocks of mostly private assets and liabilities on the same factors. Only the dollar zone weight seems to matter for the dollar deposit share (second panel). Alongside the dollar zone weight, the proportion of dollar trading emerges as a significant factor in the dollar share of loans and international bonds (third and fourth panels). However, these wider debt aggregates may themselves give rise to sufficient foreign exchange transactions as to explain the dollar trading share (reverse causation).
All in all, a currency's co-movement with the dollar bears a robust relationship to the dollar share of assets and liabilities. Currency geography is portfolio destiny.
Conclusões
We find that the higher the co-movement of a given currency with the dollar, the higher the economy's dollar share of official reserves. Two thirds of the variation in the dollar share of foreign exchange reserves is related to the respective currency's dollar zone weight.
This association is supported by the currency composition of broader economy-wide balance sheets including the private sector. After all, our sample of official reserves is limited to only 24 economies representing $2.8 trillion or 28% of official foreign exchange reserves outside the G3. As a sort of robustness check, we assess the same relationship between currency movements and portfolio choices for $6 trillion, $6 trillion and $7 trillion in bank deposits, bank loans and international bonds outstanding, respectively. We find - if anything - stronger relationships.
The logic underlying both private and official behaviour is straightforward. The dollar looks less risky as an investment or a borrowing currency the more closely the domestic currency moves with the dollar.
Looking forward, our findings also have implications for the possible evolution of the currency composition of official reserves. They suggest that changes in the co-movement of currencies could result in more rapid than commonly thought shifts in the composition of reserves, potentially eroding the weight of the dollar. By the same token, they indicate that country size alone may be less relevant.
If correct, these findings have implications for the future of the renminbi. The continued relatively rapid growth of the Chinese economy, even if accompanied by developing money and bond markets, opening of the capital account and floating of the renminbi, might not be sufficient for the currency to eclipse the dollar in official reserve holdings. By contrast, if the renminbi at some point showed substantial independent movement against the major currencies and if its neighbours' and trading partners' currencies shared that movement, then it might be said that "the renminbi bloc [ie zone] is here" (Subramanian and Kessler (2013), but see also Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014)). In that case, official reserve managers might hold a substantial share of renminbi, perhaps not too far from their currencies' renminbi zone weights.
Referências.
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Annex: Estimating the US dollar, euro and yen zones.
The size of, say, the dollar zone is measured using variants of the methodology developed by Haldane and Hall (1991) and Frankel and Wei (1996). Kawai and Akiyama (1998) and Bénassy-Quéré et al (2006) have similarly applied this method.
The dollar share is calculated in two steps. First, for a given currency, its weekly percentage change against the dollar is regressed on the weekly percentage change of the euro/dollar and yen/dollar rates. The dollar zone weight is calculated as 1 minus the corresponding regression coefficients. For example, for sterling in 2013 the pound's estimated coefficient on the euro/dollar rate is 0.60 and on the yen/dollar is 0.09. So, the dollar weight for the pound is (1 - 0.60 - 0.09), or 0.31. For the Hong Kong dollar, the coefficients would be zero; and hence the dollar zone weight, 1.
Second, across currencies, the dollar share is then calculated using (PPP) GDP weights. Each of the 39 economies' (49 before the euro) dollar zone weight is multiplied by the respective GDP, and the product is added to the US GDP. This sum is then expressed as a share of the total GDP of the 42 major economies analysed, including those of the United States, the euro area and Japan. This analysis produces dollar zone weights of 1 for Hong Kong SAR and Saudi Arabia, and zero for Bulgaria.
There are four issues: three concern the technique and one the results. First, the selection of major currencies is a prior choice. It is grounded in the Triennial Survey finding of the three most traded currencies. 15
Second, as regards the choice of numeraire, many analysts seek to avoid a major currency and use the SDR or Swiss franc. Our approach, which uses the dollar, assigns a given currency to the dollar zone if its movements against the dollar have nothing in common with those of the euro or the yen. But, as long as the coefficients are interpreted correctly, the results do not depend on the choice of numeraire (Ma and McCauley (2011), Table 1). Moreover, as a practical matter, use of the SDR may make it more difficult to collect simultaneous observations for the three currencies, which become econometrically more crucial the higher the frequency. Nevertheless, we have re-computed the dollar zone by regressing weekly percentage changes in a given currency's SDR exchange rate on percentage changes in the dollar/SDR, euro/SDR and yen/SDR rates. Except for the polar cases, the dollar weights thus derived tend to be lower, but the correlation is 0.85. As a result, however, the goodness of fit of Graph 2 using these alternative dollar zone estimates is only a bit lower, with an adjusted R 2 of 0.56 rather than 0.65.
Third, there is a question of data frequency. Our use of weekly data, as opposed to higher-frequency data, strikes an appropriate balance between estimation precision and reducing the downward bias from non-simultaneous observation of the three exchange rates used. In addition, it may work better with managed exchange rates if the authorities limit daily dollar movements but track a basket over lower frequencies (Frankel and Wei (2011), Ma and McCauley (2011)).
And fourth, the estimation for the last 10 years has often produced negative coefficients on the yen for a range of commodity currencies. For example, these indicate that the Brazilian real falls against the US dollar when the yen rises against the dollar. Thus, in Graph 1, the yen zone becomes negative in some years, as portions of commodity currencies' (that load on the yen) GDPs outweigh Japanese GDP. One way of interpreting these observations is that they reflect carry trades in which the yen is a funding currency. These observations highlight the possibility that conventional measures understate the yen's role in international finance, because hard-to-measure derivatives transactions are important in its use as a funding currency.
1 The authors thank Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Pêtre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin and Christian Upper for their discussions. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS.
2 Chinn and Frankel (2007, 2008) ascribe the dollar's high share of reserves to the size of the US economy in an inductively non-linear relationship. This allows reserves in dollars to amount to more than twice those held in euros while the economy of the United States is only a third larger than that of the euro area.
3 Personal communication with Marc Flandreau.
4 Cf Kawai and Akiyama (1998), Bénassy-Quéré et al (2006) and Bracke and Bunda (2011).
5 If most shocks to the euro/dollar exchange rate do not imply a change in the pound's effective exchange rate, then one would expect the dollar zone weight to match the weight of the US and other dollar zone economies in the pound's trade-weighted basket. In fact, the dollar zone weight is close to leaving the effective pound exchange rate unchanged with changes in the euro/dollar rate. Thus dollar zone weights for floating currencies may be grounded in trade shares, and hence the gravity model.
6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9% in June 2014) might have arisen from its euro co-movement and yield.
7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealand's 25% weight on the dollar for the portion of reserves that is "unhedged" (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60% of New Zealand's reserves are held in the US dollar, because "the NZD/USD cross rate is the main traded market [and] intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZD/USD market" (Eckhold (2010), p 40). Forward sales of 35% of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60% cash holding and the 25% ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves.
8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders.
9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely "floating", and run the regression for only the eight currencies classified as "free-floating", then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7).
10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data; see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that "dollar assets constitute at least 65 percent of China's aggregate portfolio", and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio.
11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies.
12 Dooley (1986) analyses net currency positions.
13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2014), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight.
14 Despite the improvements in the 2013 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower.
15 Subramanian and Kessler (2013) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014).
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